□ 本报记者 郭 望

　　二季度，上证综指并没有如大多数研究机构所预测的那样继续反弹，而是从3461.09点进一步下挫至2736.1点，跌幅达21%，而这一点数已经较年初下跌48%。二季度A股的走势超出了市场的预计。“目前中国股票市场估值水平回落至合理区间”，众多研究机构对此观点完全一致，但具体到A股市场，其走势将如何？

　　乐观——价值低估 触底回升

　　银河证券的分析是所有研究报告中最乐观的。通过运用绝对估值和相对估值法对A股市场进行估值分析，银河证券指出，A股目前估值水平明显处于被低估状态。绝对估值测算表明，市场合理动态市盈率为24.7倍，中枢为3708点，合理下限为3155点，上限为4492点；相对估值分析表明，无论是动态指标、静态指标、纵向比较还是国际比较，A股市场的估值水平都是偏低的(见图1)。

　　图1：A股市场的估值处于历史较低水平

　　银河证券指出：预期奥运之前监管部门将努力解决干扰市场稳定的因素，力保市场稳定，从而有助于目前低估的市场回复至合理价值区域。此外，今年下半年，创业板、融资融券、股指期货等完善资本市场体系建设的举措有望推出，从而有利于活跃市场交易，激发市场投资热情。基于此种预期，市场投资信心将逐步恢复，股指有望踏上回归合理估值水平的震荡盘升之路。因此，奥运会之后，上证指数将回升到3560点以上的合理价值区域。

　　海通证券的研究报告指出，三季度A股市场将保持大箱体震荡的格局。海通证券特别强调通胀率将会是A股走势的晴雨表：当经济处于较高增长但增幅有所回落，本币升值遭遇通货膨胀时，最直接影响股市涨跌转换的是通胀率的变化。在通胀率快速上升期及高位延续期，股市基本表现为下跌或盘整，而当通胀率走低或处于低位时，股市则基本表现为上涨或触底回升。根据海通宏观研究，预计2008年全年CPI涨幅达到6.5％左右，并呈现逐季回落态势，下半年将比上半年有明显回落。因此，下半年CPI的降低将带动股市反弹。

　　谨慎——弱市继续 等待契机

　　与二季度的普遍偏于乐观不同，许多研究机构对三季度市场表现都持较为谨慎的态度，认为弱市格局仍可能继续，有力度的反弹仍需等待。

　　安信证券首席经济学家高善文表示，对A股市场仍有信心，主要来自于目前市场大多数估值指标回落到长期内可以维持的区间。但是他认为：“三季度市场很快出现一个强势反转这样的可能性是可以排除的。整个市场反转趋势的确认至少需要两个前提。”

　　第一个条件就是整个经济的通货膨胀水平非常明显回落。在高善文看来，通胀明显回落“最早可能在四季度发生，也许时间还会更晚一些。”第二个条件是信贷控制的放松。“如果通胀水平非常明显回落，信贷控制放松或者是信贷控制率反弹得到确认，对于市场的底部就有很大的把握可以确认了。” 

　　出于企业盈利预期不断下调，申银万国首席策略分析师陈李同样认为，三季度不容乐观：在全球视野比较下A股估值已经进入合理区间，但还未到强吸引力区间。因为从产业资本角度出发，当A股2008年市盈率从目前19倍下降到16倍时，产业资本不再抛售限售股，而是大举进入资本市场。因此，下半年A股市场将先抑后扬。在经济和政策的不确定性影响下，三季度市场将继续弱势整理；但在四季度，市场可能出现较大规模的反弹。（见图2）

　　华泰证券的研究报告则指出：虽然从历史的角度看，A股市场的估值水平已经不高，但与金砖四国相比，中国市场的PE水平仍然较高。因此，华泰证券认为，目前市场的估值体系处于动荡时期，尤其是在规模巨大的非流通股等待上市以及上市公司盈利能力下降的背景下，均衡的估值中枢形成可能要经历相当长的时期，目前的估值水平也难言低估。　　

　　图2：A股历史经验显示，动态市盈率下降到20倍左右具有吸引力

　　资料来源：申万研究　　

　　招商证券预测，A股市场将呈现缩量阴跌、震荡探底走势。上证指数的波动上限为3850点，下限为2500点，核心运行区间为2700-3400点。招商证券的研究报告认为：A股市场的高估值时代已经过去，未来数年限售股的减持压力将制约估值体系的上限，如果小非之间共同存在的减持意愿在股价下跌趋势中不断得到自我强化，甚至可能导致市场出现阶段性估值严重偏低的局面。

　　悲观——仍存在超调风险

　　在上半年市场出现大幅下挫的背景下，仍有不少机构对下半年走势不乐观。

　　中金公司的研究报告指出“散户化的投资者结构可能导致的恐慌性下跌”和“限售股解禁压力”将可能导致A股市场继续出现超调风险。

　　基于对A股市场中长期盈利和资本回报率的假设，中金公司认为A股长期的合理市盈率为20倍左右的水平。但是在经济下行周期下，投资者对未来短期的盈利增长预期回落，而且对风险会要求更高的回报率要求，使得股市的合理估值中枢下移。

　　最悲观的情形是：如果通胀走势失控，经济硬着陆的情况出现，引致更严厉的宏观紧缩政策，A股整体盈利就有可能出现负增长，那么A股市场就极有可能重复2005年市场估值大幅下降（对应市净率1.4倍，市盈率10倍，A-H溢价率1%）的情形。如果出现这种情况，传统的市盈率估值方法已不适用，从市净率的角度出发寻求合理的估值水平更合适，那么，当前估值水平离底部尚有30-50%的下降空间。 

　　中投证券的研究报告测算：A股市场合理估值水平的价值中枢为上证指数2908点，波动区间下限为2255点，上限为3882点，对应的PE水平分别为23.4倍、18.1倍和31.2倍。由于通胀压力未见缓解、紧缩持续、经济减速既定以及企业盈利增速继续回落等不利因素的影响，市场估值水平的提升缺乏有效支撑，因此总体上判断，A股市场仍然较难脱离调整的格局。以估值中枢为支点，下半年A股市场将围绕3000点中轴上下波动。

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　　晒晒二季度投资策略

　　悲观说：二季度市场有可能创新低。代表机构为申银万国。

　　谨慎说：二季度市场会有所反弹，但是反弹高度有限。代表机构有中金公司、国泰君安、银河证券等。

　　乐观说：二季度A股市场有望出现持续性向上反弹行情。代表机构有海通证券、光大证券等。